七粒米Rekey 七粒米Rekey
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新脱硝标准落定,8%水泥产能或将因此退出 水泥行业氮氧化物排放量约占总量的10%,仅次于电力和机动车尾气排放。随着电力脱硝标准的推进,水泥行业提高排放标准成为大势所趋。国家环保部2013年底公布《水泥工业污染物排放标准》对现有和新建产能统一执行400毫克/立方米氮氧化物排放标准,而征求意见稿规定现有企业执行450毫克/立方米,新建企业执行320毫克/立方米的标准(已经较旧标准的800毫克/立方米大幅提升)。考虑到存量产能占比更大,我们认为正式标准较征求意见稿更严,体现了政策对环保问题的空前重视。新标准较欧洲大部分国家的标准限值严格,接近于日本和德国等较高排放标准。 从电力脱硝的路径看,政策将为水泥企业预留足够时间进行脱硝改造,进而达到渐进式治理的效果。短期出于环保目的采取一刀切的方式来关停中小企业,使得水泥供给大幅削减的概率偏小。从淘汰过剩产能角度考虑,我们认为对水泥企业给予大范围脱硝补贴的可能性不大。水泥脱硝进度将主要取决于政府执行及监管力度。 主要脱硝技术分为:第一类是前端控制,包括:1、改变配料方案、优化工艺等;2、低氮燃烧器;3、分级燃烧。第二类是从后端治理,主要包括:1、选择性非催化还原法(SNCR);2、选择性催化还原法(SCR)。第三类是各种技术的组合脱硝,主要有:1、分级燃烧+SNCR;2、SNCR/SCR联合脱硝等。从各种技术的有效性角度来看,安装SNCR是符合新标准必然的选择。氨水作为还原剂是SNCR脱硝的主要成本。考虑到合成氨产能过剩、水泥脱硝新增氨水需求为渐进式释放,我们认为合成氨价格缺乏上涨动力,水泥脱硝成本可控。 根据理论测算,符合新标准脱硝设备的吨熟料折旧成本在2-3元,吨熟料运营成本在3-4元左右,总的吨熟料脱硝成本预计在5-7元。对2012年和2013年水泥行业经营数据进行的模拟测算表明,若全面实施脱硝而价格不变,水泥平均吨净利将分别下降17%和15%。考虑到未来两年水泥供需增速都将放缓,但新增供给小于新增需求,行业整体供需形势转好,我们预计至少在供求关系良好的地区,脱硝带来的成本上升能够很快通过水泥价格的上涨实现转移。而目前过剩情况较为严重的地区,待过剩产能消化或大量退出后,价格也将出现上涨,最终化解成本上升的压力。 根据我们测算以及行业内的沟通来看,2000t/d及以下新型干法熟料生产线由于存在不经济性,可能不会安装脱硝设备,此部分产能未来存在淘汰的可能。目前全国2000t/d及以下生产线合计熟料年产能为1.47亿吨,占所有新型干法熟料产能约9%,总产能约8%。2000t/d及以下新型干法熟料线以及立窑等产能(合计占总产能的22%左右)如果能够在未来3—4年内逐步淘汰,而新增产能同时得到有效控制的话,水泥行业供给过剩的局面有望得到有效改善。 新脱硝标准提高水泥企业生产成本,但有利于产能过剩局面的化解,长期来看利好行业健康发展。综合考虑2014年环保带来的供给冲击以及2014年各个区域的景气程度,我们认为华东、华中、华北、华南区域景气趋势向好,重点推荐海螺水泥、冀东水泥、金隅股份、华新水泥、江西水泥、巢东股份。 风险提示:环保政策执行不严,产能淘汰力度低于预期。
无奈的逆回购--利率债周报(2013.12.23-2013.12.29) 7天逆回购重启,利率持平与4.1%。本次重启逆回购的背景:1、之前进行了3000亿元的SLO(尽管可能期限较短),且立即发微博通告;2、周三财政开始投放。在这样前后都有较大投放的情况下,央行仍不得不开展逆回购以阻止货币市场利率飙升,说明现在的市场已然十分情绪化,且非常依赖公开市场的所谓预期指引。本次逆回购仅有290亿元,不跨年,但效果仍比较显著,紧接着财政投放,市场上资金融出已经有所增加,情绪好转。不过资金跨年融出仍谨慎,隔夜供给较大。 哪些内部因素会造成整体流动性趋紧?如果不考虑外部因素,不考虑银行之间互相抢存款,整体流动性变紧张的因素:1、预期变差,银行自己卡住流动性不放;2、银行去配流动性差的资产,资产端流动性下降;3、信用创造(而非吸收流通中现金)增加存款并补缴准备金。现在央行卡住第三点,但是9号文等直接约束性文件迟迟不出,无法管住第二点,这就造成银行的资产端流动性变差、敏感度大增,同时反过来绑架货币政策,逼得央行只好从第一点着手,不敢过分打压市场预期。从这个意义上看,逆回购重启(甚至利率都不上调了)颇有一丝无奈意味。 国开债交易所发行:国开行首批交易所债券12月27日在上交所招标发行,首日两期120亿元,首批额度300亿元。由于发行量巨大,国开行一直在创新债券品种以提升吸引力,包括选择权债、Shibor浮息债、定存浮息债、境内美元债等等,同时积极开拓国际市场,陆续发行武士债、扬基债、全球美元债、全球欧元债以及香港人民币债等品种。本次在交易所发债进一步扩充了债券发行渠道,丰富了投资者类型,也会起到一定的分流银行间发债压力的作用。对于银行保险等机构,由于银行间国开债供给压力较大,其对交易所国开债的热钱恐怕有限。交易所债的优势可能在于收益率相对高一些,以国债为例,目前2年期和5年期的中证固收平台估值较中债银行间估值高出约20BP。对于其他非银行机构而言,由于不存在资本充足率的问题,国开债也面临与AAA信用债(企业债)的比较。目前2年期和5年期二者的收益率差距(中债估值)在55BP左右,即使国开债收益率在交易所有一定上浮,恐怕吸引力仍弱于AAA信用债。从中标结果看,2年期中标利率5.80%达招标区间上限,全场倍数1.15;5年期中标利率5.84%,全场倍数1.27。定价大体还是参照银行间估值,且热情一般。 利率互换:目前国开行金融债收益率和IRS-Repo利差分别为28~76 bp,虽较最高点回落但仍有较大空间。AAA级银行间中短期票据违约风险很小,回购养AAA级银行间中短期票据同时买入IRS-Repo仍然存在122~130 bp利差,各期限利差均高于历史平均水平,套利空间也相当可观。总之,回购养国开金融债和AAA中票并用利率互换锁定资金成本收益可观。
《资讯》11月外汇占款数据点评:新增外汇占款高位回落 2013年11月,金融机构外汇占款余额28.36万亿元,比上月增加3979亿元(约合648亿美元);今年累计新增外汇占款2.5万亿元(5月以来累计增长9944亿)。 11月外汇占款大增的原因有创出新高的顺差,国内资金面紧张、美国推迟退出QE导致中外利差增加,汇率升值,国内经济向好、改革政策的逐渐落地、资产价格上升预期等吸引外部套利资金的流入。 顺差及套利资金促使外汇占款大幅增加;但热钱流入的环比减弱致使外汇占款增幅较上月降低。11月外汇占款增幅达到648亿美元,比10月减少了71亿美元。11月的顺差为338亿美元(创出09年来新高),环比增加27亿美元,FDI假定为85亿美元,环比增加1亿美元;通过外汇占款扣除顺差和FDI的差值部分算出的“热钱”显示流入225亿美元,比上月减少了99亿美元,热钱流入继续保持在高位(1月热钱流入705亿美元,2-4月流入均在200亿美元以上,5-9月为负)。11月,人民币汇率升值0.16%,汇率对套利资金的吸引力继续增加。中外利差的扩大,改革政策的逐渐落实,资产价格的上升等也吸引套利资金进入中国。11月外汇占款的增加对宏观流动性形成正向贡献。 央行会继续主动干预汇市,维持汇率的稳定以稳住国际收支。央行对于人民币干预实际上包涵两层含义:(1)直接入场买卖外汇;(2)对于中间价管理;在人民币升值的基本面消失后(真实经常帐盈余萎缩),对于中间价的管理可能成为央行的主要干预手段。央行在2012年12月重新转向更多干预汇市,从而被动投放大量基础货币。央行口径下的外汇占款1至4月平均增加3000亿,6月则减少90亿,7月开始大幅增加,9月达2682亿,10月为4494亿,预计11月仍增长较多。 我们预计,明年外汇占款维持小幅正增长(同比增速会有所回落),但今年12月份增量仍会较多。首先,短期看,引起外汇占款增加的正向因素有贸易顺差、人民币升值速度较快(截止到12月17日,12月份升值了0.35%,2013年升值了2.78%)、资产价格的上升、相对于其他国家较高的增长率,三中全会改革决定改善风险偏好;负向因素有外管局20号、44号文等系列措施的实施,对套利资金流入形成抑制;其次,从中长期看,美国退出QE抬升资金价格及美国经济增速的提升使美元逐渐走强、中国经济潜在增速的下移、人民币汇率双向波动幅度加大、资本项目开放力度的逐步增加、人民币国际化等因素会使外汇占款增长放慢。展望未来,货币政策会维持中性偏紧的基调,面对外部资金的大量流入,央行需要把好流动性闸门,对冲力度会加大,需较多地在公开市场操作上回收资金。 11月外汇占款数据点评:新增外汇占款高位回落 2013年11月,金融机构外汇占款余额28.36万亿元,比上月增加3979亿元(约合648亿美元);今年累计新增外汇占款2.5万亿元(5月以来累计增长9944亿)。 11月外汇占款大增的原因有创出新高的顺差,国内资金面紧张、美国推迟退出QE导致中外利差增加,汇率升值,国内经济向好、改革政策的逐渐落地、资产价格上升预期等吸引外部套利资金的流入。 顺差及套利资金促使外汇占款大幅增加;但热钱流入的环比减弱致使外汇占款增幅较上月降低。11月外汇占款增幅达到648亿美元,比10月减少了71亿美元。11月的顺差为338亿美元(创出09年来新高),环比增加27亿美元,FDI假定为85亿美元,环比增加1亿美元;通过外汇占款扣除顺差和FDI的差值部分算出的“热钱”显示流入225亿美元,比上月减少了99亿美元,热钱流入继续保持在高位(1月热钱流入705亿美元,2-4月流入均在200亿美元以上,5-9月为负)。11月,人民币汇率升值0.16%,汇率对套利资金的吸引力继续增加。中外利差的扩大,改革政策的逐渐落实,资产价格的上升等也吸引套利资金进入中国。11月外汇占款的增加对宏观流动性形成正向贡献。 央行会继续主动干预汇市,维持汇率的稳定以稳住国际收支。央行对于人民币干预实际上包涵两层含义:(1)直接入场买卖外汇;(2)对于中间价管理;在人民币升值的基本面消失后(真实经常帐盈余萎缩),对于中间价的管理可能成为央行的主要干预手段。央行在2012年12月重新转向更多干预汇市,从而被动投放大量基础货币。央行口径下的外汇占款1至4月平均增加3000亿,6月则减少90亿,7月开始大幅增加,9月达2682亿,10月为4494亿,预计11月仍增长较多。 我们预计,明年外汇占款维持小幅正增长(同比增速会有所回落),但今年12月份增量仍会较多。首先,短期看,引起外汇占款增加的正向因素有贸易顺差、人民币升值速度较快(截止到12月17日,12月份升值了0.35%,2013年升值了2.78%)、资产价格的上升、相对于其他国家较高的增长率,三中全会改革决定改善风险偏好;负向因素有外管局20号、44号文等系列措施的实施,对套利资金流入形成抑制;其次,从中长期看,美国退出QE抬升资金价格及美国经济增速的提升使美元逐渐走强、中国经济潜在增速的下移、人民币汇率双向波动幅度加大、资本项目开放力度的逐步增加、人民币国际化等因素会使外汇占款增长放慢。展望未来,货币政策会维持中性偏紧的基调,面对外部资金的大量流入,央行需要把好流动性闸门,对冲力度会加大,需较多地在公开市场操作上回收资金。
《财经导读》股市早读 中国证监会于2013年11月30日下午召开新闻发布会,发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,该文在明确注册制的发行审核理念、新股价格形成机制等方面做了诸多突破。本篇报告主要对新股发行制度改革对于基金“打新”的影响进行分析,并为投资者遴选相对优秀的“打新”投资品种。 本次新股改革的主要看点在于:(1)发行价格的上限规则放松;(2)剔除高申购报价、限制高发行价;(3)主承销商自主配售;(4)加强二级市场价格约束;(5)倾向于公募基金和社保基金。本次新股改革之后,网下配售收益率有望上升。 在主承销商自主配售制度下,谁能拿到质地优良的新股,将成为获取“打新”收益的关键。由于大基金公司在投研实力、资产规模上都有一定的优势,券商的自主配售机制有利于券商和大型公募基金公司建立长期的业务合作关系。另外,券商参股或控股的基金公司,也有望在新股发行上和券商保持较好的业务合作关系。 从基金契约投资范围来看,可以参与“打新”的公募基金有:股票基金、混合基金、一级债基和二级债基。对于股票投资部分,一级债基只能参与“打新”,而其他基金还可以参与二级市场股票投资,“打新”对他们的业绩贡献相对较小。 从2006年到2012年,除了2008年和2011年(这两个特殊时间段),一级债基的净值涨幅均优于纯债基金,超额收益基本在3%左右。这部分超额收益基本上反映了“打新”带来的额外收益。 目前债券市场环境对于债券基金的中长期投资来说相对有利,这就为我们挖掘优良“打新”债基奠定了基础。 目前一级债基仍然被暂停“打新”。为了实现“打新”功能,部分债券基金借助“二级债基”来顺利实现“打新”,这就是说:按照契约规定,这些债券基金是二级债基,但是为了规避二级市场的波动风险,这些基金往往把二级市场股票投资限制在5%以下(备注:一般而言,二级债基的股票仓位限制在20%以内),即:这些基金是专注“打新”的特殊二级债基。
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